De downgrade door S&P heeft er voor gezorgd dat de Amerikaanse staat nog goedkoper geld kan lenen op de financiele markten. Dat is op het eerste gezicht gek omdat de rente op staatsobligaties normaal een weerspiegeling is van de kans waarop de staat haar schulden volledig kan aflossen, en die kans is kleiner geworden. De verlaging van de rente was echter wel te voorspellen, zoals ik van het weekend deed. Investeerders vluchten naar veilig waardepapier, en daarvoor zijn er weinig alternatieven naast de Amerikaanse staatsobligaties.

Zoals onderstaande grafiek laat zien stond de rente vrijdag aan het eind van de dag boven de 2,5%. In het weekend vond de downgrade van S&P plaats. Maandag en dinsdag zakte de rente, tot onder de 2,3%. Dit bevestigt ook de gedachte dat de rente op de staatsleningen van de VS niet zo zeer de houdbaarheid van de staatsschuld weergeven, maar de vraag naar veilig waardepapier vanuit de markt

Volgens Krugman is de daling van de rente een teken dat de markt de downgrade ziet als een verslechtering van de vooruitzichten voor de economie. Ofwel, volgens hem wordt de Amerikaanse overheid door S&P gedwongen om stevige bezuinigingsmaatregelen te nemen, waardoor de economie onderuit gaat. Een ander teken hiervoor is de recente daling in de verwachte inflatie. Inflatie is lager wanneer de economie langer groeit, of in recessie raakt, zoals we afgelopen jaren hebben gezien.

Ook in Europa dalen de rentes op de staatsobligaties. Of eigenlijk alleen die van Spanje en Italie. Hieronder de grafiek van Italie, waarin duidelijk te zien is dat de maatregelen van de Europese Centrale Bank (ECB) om staatspapier op te kopen werkt. En dat is maar goed ook, want Duitsland verzet zich tegen de verhoging van het Europese noodfonds, wat nodig is om problemen in de grote landen Spanje en Italie op te kunnen vangen. Voorlopig is dus de rust een beetje teruggekeerd. De beurzen sloten gisteren voor het eerst sinds twaalf dagen weer positief.

De beurzen in Europa staan overal in de min. De AEX staat momenteel op 287 punten, een min van drie procent. Het nieuws van de afwaardering van de Amerikaanse schuld door S&P hakt er hard in. Het overleg door de G7, G20 en de toezeggingen van de Europese Centrale Bank (ECB) heeft de val niet kunnen voorkomen.

Alle Europese beurzen staan op dit moment rond de twee procent in de min. Ook de futures voor de Amerikaanse beurs noteren twee min (de beurzen zelf zijn nog gesloten). Daarmee heeft de downgrade van S&P weldegelijk een sterk negatieve impact. Beleggers maken zich zorgen over de Amerikaanse en Europese economie.

In het weekend was er spoedoverleg binnen de G7 en de G20 over noodmaatregelen. Gisteren kwamen de Europese leiders al naar buiten met meer toezeggingen om maatregelen te treffen. De ECB gaat bijvoorbeeld staatsobligaties opkopen van Spanje en Italie. De tienjaarsrente op overheidsobligaties van die twee landen zijn vandaag wel gezakt.

Opvallend is dat juist vandaag Moody's met het bericht naar buiten komt dat het herstel van de Amerikaanse economie aan zal houden. Ook het bericht over het aantal nieuwe banen in de VS vorige maand viel positief uit, evenals het goede nieuws dat voor het eerst sinds de crisis het aantal banen in de bouw weer stijgt. De gewone economie zet het herstel door, ondanks de hevige turbulentie op de financiele markten.

Gisteren verlaagde ratingbureau Standard & Poor's (S&P) de kredietwaardigheid van Amerika van AAA naar AAplus. Daarmee geven ze aan dat de Amerikaanse overheid mogelijk niet al haar schulden kan terugbetalen. Er volgde een storm aan berichten, van boze mensen in het witte huis, ophef over een mogelijk fout in de berekening van S&P, en speculatie over wat er nu gaat gebeuren.

S&P is een bureau dat voor alle landen bijhoudt hoe groot de kans is dat ze hun leningen niet volledig terug kunnen betalen. De mate waarin staten wel of niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen kan verschillen, en dus is er ook een gedetailleerde rating van junk tot AAA (triple A). De VS was altijd AAA, net als bijvoorbeeld Duitsland en Nederland. Door de politieke impasse rond het verhogen van het schuldenplafond afgelopen week verloor S&P het vertrouwen in de Amerikaanse politiek om met een concreet plan te komen om het grote overheidstekort en de enorme schulden af te lossen. Is dat terecht?

De meeste economen zijn het er over eens dat als je naar de feiten kijkt dat Amerika inderdaad niet de status van AAA waardig is. Alleen dankzij het feit dat de Amerikaanse dollar de wereldreservemunt is is de kans erg klein dat ze ooit niet aan hun verplichtingen zullen kunnen voldoen. De VS kan namelijk makkelijk geld bij drukken, zonder dat dat directe gevolgen heeft voor haar inflatie, of dat andere landen de munt dan opeens niet meer zouden willen.

Er zat inderdaad een foutje in de berekeningen van S&P, ter hoogte van tweeduizend miljard dollar. Dat lijkt veel, maar is in dit soort lange termijn berekeningen niet doorslaggevend. Zoals S&P zelf zegt, ze hadden de verlaging van de kredietstatus ook gedaan wanneer ze die tweeduizend miljard hadden meegerekend.

Wat het effect zal zijn op de financiele markten is onduidelijk. Sommigen beweren dat de markt de verlaging al hadden verwacht en dat het dus in de prijs zit verwerkt. (Zie ook deze interessante powerpoint over het effect van de S&P kredietbeoordeling.) Vandaag ging echter als eerste de beurs in Tel Aviv, Israel, open. Die stortte vrij snel in elkaar, en de handel is stilgelegd. Waarschijnlijk zal er dus wel iets van te merken zijn morgen op de beurs.

De rente op Amerikaanse overheidsobligaties zal echter nauwelijks stijgen, en mogelijk zelfs dalen. Normaal is de rente die een overheid betaalt over haar staatsschuld afhankelijk van de kredietwaardigheid van het land. Vandaar dat de Griekse overheid vijftien procent rente moet betalen, vergeleken met ongeveer drie procent door de Nederlandse staat. Er zijn echter weinig alternatieve markten waarop je veel waardepapier kunt kopen met de AAA status. Als je zekerheid wilt, moet je dus wel Amerikaansstaatspapier kopen. Daar komt bij dat de onrust en onzekerheid op de financiele markten er voor zorgt dat beleggers nog meer de zekerheid op zullen zoeken, en dus nog meer Amerikaanse staatsobligaties zullen kopen.

S&P heeft vandaag aangegeven dertig procent kans te zien op een verdere afwaardering van de Amerikaanse kredietwaardigheid in de komende zes tot 24 maanden. Daarmee zetten ze de politiek in de VS verder op scherp. Alle ogen van investeerders zijn gericht op de Amerikaanse politiek. Het zou wat zijn als een bedrijf de Amerikaanse politiek kan dwingen om haar financien op orde te brengen, iets wat de kiezer niet is gelukt.

Kenneth Rogoff professor Economie aan Harvard benadrukt nogmaals dat deze crisis geen gewone crisis is, maar een financiele crisis. De andere bekende financiele crisis is de grote depressie uit de jaren dertig. Daarmee is ook meteen duidelijk dat de huidige recessie veel langer gaat duren dan bijvoorbeeld het knappen van de internetbubbel in 2001.

De huidige recessie heeft haar oorzaak in een daling van de woningprijzen, en daarmee het in elkaar zakken van het kredietsysteem. Het grote probleem is dat men heel veel schulden heeft opgebouwd, en die schulden tegen de huidige groeiverwachting niet zijn te verantwoorden. Dit geldt zowel voor overheden als consumenten.

Er zijn drie wegen uit de crisis; de inflatie lange tijd hoog houden, financiele repressie, of de schulden afwaarderen. Eerder beschreef ik waarom een hogere inflatie voor Europa goed zou zijn. Ook Rogoff ziet een hogere inflatie als een van de betere oplossingen. Tot nu toe wil echter alleen de centrale bank van Engeland zich aan die strategie wagen. De inflatie is daar momenteel rond de vier procent.

De VS heeft sterker ingezet op het afwaarderen van de schulden. Veel huishoudens hebben hun huis achtergelaten omdat de hypotheekschuld hoger was dan de straatwaarde. Daarmee hebben banken massaal af moeten schrijven op hun leningenportefeuille. Het voordeel is dat de consumenten niet langer een blok aan hun been hebben hangen in de vorm van een negatief vermogen.  

Europa lijkt geen van de drie oplossingen te willen volgen. Het 'Noorden', met name Duitsland, hebben redelijke economische groei, het 'Zuiden' heeft behoefte aan hulp. Voorlopig blijft de politiek met halve maatregelen te komen, ze durven geen duidelijke keuzes te maken. Ondertussen dwingen ze bij Griekenland een interne devaluatie af, een zeer pijnlijke manier om de crisis aan te pakken. 

Het feit dat we in een financiele en schuldencrisis zitten betekent dat we nog jarenlang te maken krijgen met een zwakke groei van de economie, aanhoudende problemen rond de schulden, en hoge werkloosheid in landen als Amerika en Spanje. Ook voor Nederland geldt dat we een matige groei te gemoed gaan zien, mede door de bezuinigingen van onze regering.

Het zal dus niet de laatste keer zijn dat de beurzen dalen, en de angst voor een nieuwe recessie de wereld in zijn greep houdt. De beurs komt er uit te zien als een horizontale golfbeweging, langzaam stijgend naar herstel. Het zal zeker vijf, misschien wel tien jaar duren. Zolang we een Japanse depressie met aanhoudende deflatie maar kunnen voorkomen. 

Een belangrijke hoop is gevestigd op de 'Emerging markets', de sterk groeiende landen als China, India en Brazilie. Tot nu toe hebben zij nauwelijks last gehad van de financiele crisis in het westen. Daarmee houden zij de vraag naar onze goederen en diensten op peil. Ook de groei van die landen zet stevig door, waaraan onze bedrijven zich op kunnen trekken. 

Het blijft voorlopig dus balanceren op de rand van de afgrond. Politici in het westen moeten de boel bij elkaar houden, markten kunnen door een 'self fulfilling prophecy' de boel omver duwen, en de Emerging markets moeten niet in elkaar donderen door oververhitting. Het zijn spannende, en historische tijden.

Lichte paniek op de beurzen gisteren. De AEX sloot voor het eerst sinds een jaar? onder de 300 punten. Reden voor val zijn de problemen in Europa met Spanje en Italie, evenals matige cijfers uit Amerika. Misschien is het tenmidden van deze malaise een mooi moment om in te stappen.

EU

VS

Plaatje AEX. Laag kopen, hoog verkopen.

De ECB heeft vanochtend besloten om de rente niet verder te verhogen. Reden voor het uitstel van de rentestijging zijn de verslechterende omstandigheden in Spanje en Italie. Sinds twee weken stijgt in die landen de rente op de staatsobligaties. Een teken dat de financiele markten geen vertrouwen hebben in het vermogen van de overheid om de schulden terug te betalen.

Het tijdschrift The Economist heeft een verhelderende grafiek gemaakt waarin de rente op 10-jaars staatsobligaties zijn uitgezet voor een aantal Europese 'crisislanden'. Daaruit blijkt dat de rente voor de Ierland, Portugal en Griekenland zijn gedaald sinds de aankondiging van de extra noodmaatregelen door Europa eind Juli. Dat waren de maatregelen waarbij enige verwarring bestond over de hoogte van de bedragen bij Rutte, en waarbij Minister van Financien de Jager niet alles in een keer in het nieuws wilde hebben. Ondanks de historische omvang van de maatregelen, is het niet genoeg.

De economiexebn van Spanje en Italie zijn vele malen groter dan die van Ierland, Portugal en Griekenland bij elkaar. Het totale bedrag in het Europese steunfonds is bij lange na niet voldoende om Spanje of Italie te kunnen redden, laat staan ze allebei. Een verhoging van het steunfonds is echter ook geen optie, zie de weerstand die de huidige maatregelen al teweeg brengen binnen de politiek. In plaats daarvan moeten Spanje en Italie het zelf oplossen.

Met als gevolg de nutteloze, en machteloze reactie van Berlusconi, die zegt dat Italie een gezonde economie heeft. Hij kan zich beter richten op het verbeteren van Italiaanse economie, al jaren een zorgenkindje van Europa. Spanje heeft recent vervroegde verkiezingen uitgeroepen en zal het opruimen van de crisis aan het nieuwe kabinet over laten. Het uitstellen van stevige maatregelen is meestal niet zo handig in crisissituaties, behalve als je vanuit politieke belangen denkt. Voorlopig is het dus aan de Europese Centrale Bank (ECB) om op de achtergrond de reddende engel te spelen, door massaal staatsobligaties op te kopen van de probleemlanden.

Hoe lang Europa, en beter gezegd de Euro, dit spelletje nog vol houdt is onduidelijk. De Euro kraakt in al haar voegen.

Zie ook het bericht Toenemende onzekerheid Spanje en Italie.

De historische groei van de VS is opvallend stabiel. Ondanks de terugkerende recessies en periodes van hoge groei, stijgt het reele inkomen van het land gemiddeld met 3,5%. Het onderstaande plaatje is een veel geziene grafiek waarin die gemiddelde stijging duidelijk naar voren komt. De stevige opwaartse trend, en de zekere terugkeer naar het gemiddelde biedt ook een geruststelling voor de huidige recessie; in de toekomst zullen we harder groeien om het verlies goed te maken, en komen we weer op het gemiddelde van 3,5% groei. Of toch niet.

Ik wil me hier niet beroepen op de 'this time is different' fout, maar op het feit dat de grafiek in zijn geheel gewoon onzin is. De grafiek zet namelijk de reele groei van het totale GDP van Amerika af tegen de tijd. De vraag is waar die groei vandaan komt. Deze zit natuurlijk voor een deel in de stijgende productiviteit van arbeid en kapitaal, en is 'echte' economische groei. Een groot deel komt echter door een stijging van de bevolking. Een verdubbeling van de bevolking leidt uiteindelijk tot een verdubbeling van het GDP. Maar per persoon is niemand er beter van geworden. Ook gezien de lagere migratiecijfers, en de lagere natuurlijke bevolkingsgroei door geboortes, zal de Amerikaanse economie niet zo hard meer groeien als eerder. Maar dat geeft niet.

Het gaat uiteindelijk om hoeveel groei je per persoon realiseert. In Nederland groeit bijvoorbeeld de arbeidsproductiviteit met gemiddeld ongeveer 1,5%. Dat is een stuk lager dan de groei van 3,5% in de VS maar is dus een ander soort groei, een echte groei. Ik ben dan ook benieuwd hoe het historische plaatje voor de VS er uit ziet wanneer je alleen kijkt naar de groei van de arbeidsproductiviteit. Dat we in de toekomst niet langer de stijgende lijn in het bovenstaande plaatje vol zullen houden is dus niet erg. Het gaat om de onderliggende groei van de productiviteit.

Daarmee is ook het verhaal over de potentiele omvang van de Amerikaanse economie onzinnig. Volgens Nate Silver van The New York Times is het verschil tussen de trendlijn en de werkelijke omvang van de Amerikaanse economie gelijk aan het verschil tussen de werkelijkheid en de potentie. Aangezien Amerika nu ver onder de trendlijn zit, is de economie veel kleiner dan wanneer er geen recessie was geweest. Dat is natuurlijk waar, maar de vraag is hoe groot dat gat is, en of je het op deze manier kan meten. Zoals hierboven uitgelegd is dat onzinnig, omdat de trendlijn geen goede weergave is van de werkelijke economische groei, je moet namelijk kijken naar de groei van de productiviteit niet naar die van de totale economie. Ook hier krijg je meer inzicht wanneer je de historische groei van de productiviteit af zou zetten tegen de huidige groei van de productiviteit.

Nieuwe cijfers over de Amerikaanse economie wijzen op een vertraging van de groei. Het aantal nieuwe banen loopt terug, de economische groei is lager en de productie van de industrie valt tegen. Daarmee is de angst voor een tweede recessie terug.

Martin Feldstein Professor Economie aan Harvard denkt dat er 50% kans is op een tweede recessie. Al twee jaar is de Amerikaanse economie aan het kwakkelen en zet het herstel niet door. Afgelopen half jaar is zelfs het zwakke herstel verslechterd. De uitgaven van consumenten groeien nauwelijks meer, de werkloosheid is onverminderd hoog, en de malaise op de woningmarkt houdt aan.

Voormalige leden van de Amerikaanse Centrale Bank (FED) zijn voorstander van nieuwe maatregelen om de economie te stimuleren. Al twee keer eerder greep de Centrale Bank in door de rente naar nul te brengen en staatsobligaties op te kopen om de lange termijn rente omlaag te duwen- het zogenaamde quantitative easing. Ook dit maal zou het gaan om de aankoop van obligaties.

Het politieke klimaat in de VS lijkt zich echter tegen enige vorm van verdere stimulering te keren. In de recente impasse over de verhoging van het schuldplafond in de VS waren de Republikeinen faliekant tegen verdere stimulering van de economie door de overheid. Het is dus hopen op een natuurlijk herstel van de economie, die zich aan haar eigen haren optrekt.

In het boek Blink van Malcom Gladwell beschrijft hij hoe het positief primen van sollicitanten leidt tot een succesvollere sollicitatie. Dat primen werkt merk ik ook aan mezelf, als ik een bepaald soort film kijk of muziek luister kom ik in een zelfde soort sfeer. Waarop ik plotseling behoeften krijg ik daarvoor niet had.

Wellicht nuttig om te weten dat je jezelf (en anderen) bewust kunt sturen in een specifieke richting.